Manias,
Panics and
Crashes
A History of
Financial Cries
찰스 P 킨들버거, 로버트 Z , 알리버 지음 김홍식 옮김 / 굿모닝북스 투자의 고전
사실 킨들버거는 의심과 우려를 반증하는 증거앞에서도 고정불변의 신념에 매달리는 행위야말로 더욱 위험한 형태의 비합리성이며, 책임 있는 자리에 있는 사람들이 그럴 경우는 더욱 위험하다고 생각했다.
이 책의 독자는 누구나 세계라는 컨테이너 안으로 엄청난 규모의 유동성 자본이 좌충우돌로 밀려 들어가면 자연히 컨테이너 밖으로 흘러 넘치게 될 가능성이 높아질 수밖에 없다는 분명한 이해를 얻어 갈 것이다.
일본의 거품이 붕괴하자 일본을 떠나는 자금의 이동 규모가 증가했다. 이자금의 일부는 태국과 말레이시아, 인도네시아로 유입됐으며, 일부는 미국으로 흘러 들어갔다. 자금 유입의 증가에 따라 이들 나라의 통화가치가 상승했고, 또 이들 나라의 투자 가능한 부동산과 유가증권의 가격이 상승했다.
해외로부터 어느 나라로 자금 유입이 증가하면 거의 예외 없이 자금이 유입되는 나라에서 거래되는 유가증권의 가겨이 상승했다. 왜냐하면 외국인에게 유가증권을 매도한 내국인들은 매도한 금액 중 많은 부분을 다른 내국인이 보유한 다른 유가증권을 매수하는 데 사용했고, 또 내국인에게 유가증권을 매도한 내국인도 마찬가지로 이 매도 금액 가운데 많은 부분을 다시 다른 유가증권을 매수하는 데 사용했기 때문이다.
정부정책의 변화나 어제까지만 해도 성공적이라고 여겨지던 회사가 별다른 설명도 없이 파산하는 사건과 같은 일이 벌어지면서, 자산가격은 상승 행진을 중단한다. 자산의 매입을 대부분 차입금으로 조달했던 일군의 투자자들은 결국 대출자금에 대한 이자 지불액이 자산에서 나오는 투자소득보다 커지게 되는 순가, 보유하고 있던 부동산이나 주식의 투매자로 돌별한다. 이들 자산의 가격이 매수한 가격 밑으로 떨어지는 상황에 이르면 매수자들은 "물속으로 잠겨버린다": 자산 매입을 위해 조달한 대출자금의 원리금이 자산의 현재 시장가격보다 커지고, 급기야 덫에 걸려들었음을 알게 되는 것이다. 이들의 투매는 자산가격의 급락을 초래하게 되고, 패닉과 붕괴가 뒤따를 수도 있다.
일반적으로 부동산가격의 상승이 주가의 상승을 견인했다.
두 번째 경로는 한 나라의 국민소득 증가는 이나라의 수입 수요를 증가시켜 이에 대응하는 다른 나라의 수출 증가를 유발하고, 결국 수출이 늘어난 나라의 국민소득 증가를 가져온다 자본의 흐름이 세 번째 전달 경로로 작용한다: 어느 나라에서 유가증권의 수출, 즉 외국인 투자자의 유가증권 매입이 늘어나면 이 유가증권의 가격의 상승과 함께 외환시장에서 이 국가의 통화가치도 함께 상승하게 된다.
합리적 투자자들은 예상 이익이 증가하고 실질금리가 하락하는 이런 환경에서 주식이나 부동산의 매수 물량을 늘린다.
진정한 자본가치 이상의 추가적인 상승을 바라는 것은 그저 공상을 뿐이다: 하나에 하나를 더한 것을 그 어떤 세속적 산술로 잡아 늘린다 해도 3.5를 만들지 못한다. 결과적으로 모든 의제적 가치는 머지않아 누군가에게 손실일 수밖에 없다. 이것에 당하지 않는 유일한 방법은 일찌감치 팔아 치우는 것이다. 그리고 악마가 맨 뒤의 사람을 잡아먹도록 내버려두라.
"악마는 맨 뒤에 처진 사람을 잡아먹는 법이다, 재주껏 도망쳐라, 맨 뒷사람이 개에 물린다. 이런 말들이 패닉에 대한 처방들이다.
일보노가 아시아 국가들에서는 부동산과 주식 거품이 동시에 발생하는 경우가 일반적이었다. 특히 규모가 작은 일부 국가에서는 부동산회사의 시장가치가 주식시장의 시가총액에서 상대적으로 높은 비중을 차지한다. 부동산가격이 오르면 부동산회사가 소유하는 자산의 가치가 증가하며 부동산회사의 시장가치 역시 상승하기 쉽다. 부동산회사의 주식을 매도한 투자자자들은 투자할 수 있는 현금 여력을 확보한 상태이므로, 이자금의 상당 부분이 부동산과는 다른 업종의 기업 주식에 투자될 가능성이 높다. 더욱이 부동산가격이 상승할 때는 건설 업종도 호황을 맞을 가능성이 높고 건설회사의 시장가치도 상승하기 쉽다. 부동산가격의 상승이 이어질 때는 은행의 대출손실이 - 부동산 담보 가치의 상승에 따른 방어 효과로= 추세 이하로 떨어질 확률이 높다. 또한 부동산과 주식의 친화 관계를 감안할 때, 부동산가격이 하락하면 주가도 하락하기 쉽다.
어떤 충격이 경기 확장을 야기하고, 곧이어 확장 국면은 경기 호황의 모습으로 전환된다: 풍요감이 성숙해지고 확산된다:이어서 자산각격의 상승이 멈추는 현상이 나타난다. 자산가격의 하락이 시작되면 불안 국면이 뒤따르기 쉽다. 이 같은 유형은 규칙적으로 되풀이된다는 점에서 생물학적인 과정이다. 패닉이 발생할 확률이 높고, 다음에는 붕괴가 뒤따를 수도 있다. 19세기 중반 영국의 선도적 은행가였던 오버스톤경은 이와 유사한 유형을 찾아냈는데, 월터 배젓은 이에 동조해 그를 인용했다. "휴지기에 이어 늘 향상, 확신, 번영, 흥분 ,과잉거래, 요동, 압박, 정체가 뒤따르고 다시 휴지기로 종결된다."
자본시장의 일부 또는 모든 영역에서 금리가 가파르게 상승한다: 우량 등급의 차입자가 지불하는 금리에 비해 우량 등급 이하 차입자가 지불하는 차등금리가 상승한다: 외환시장에서 통화가치가 급락한다: 파산 건수가 증가한다: 상품과 부동산, 유가증권의 가격 상승이 멈춘다. 이런 상황들은 서로 관계를 맺고 전개되는 경우가 많으며, 대여자들의 여신이 이미 과도하게 확장된 상태여서, 대여자들이 위험의 노출, 특히 큰 위험을 줄이기 위해 움직이기 시작했음을 말해준다.
'큰 회사' 의 파산 단 한 건이면 이 '거대한 거품' 이 터지기에 충분한 상태다. 이것이 거품이라는 것을 누가 알겠는가? 터지기 직전의 최대 압력까지 가는 날이 오늘은 아니라는 것을 누가 알 것이며, 그리고 내일 당장 이 파고가 가라앉기 시작하지 말라는 법은 또 어디 있는가? 그리고 나서 점차 여러가지 상황들이 에전의 경로를 따라 움직이고 신뢰가 회복되고 나면, 터질 만한 거품은 아예 없었던 것으로 바뀌어 버리는 것이다
FRB는 단기 금리 1% 수준까지 낮췄는데, 물가 상승률이 거의 2%였으므로 단기 실질금리는 마이너스였다. 이로 인해 나타난 결과의 하나는 주택시장의 호황이었다; 주택가격이 뉴욕, 보스턴, 워싱턴, 로스앤젤레스에서 급등했다.
자산가격의 급등 덕분에 그들의 부가 증가하면 기존의 소득 가운데 저축하는 부분은 줄어들고 소비지출은 늘어난다. 두 번 째 고리는 주가 상승이 투자지출의 증가로 이어지는 연결 고리다. 주가가 상승하게 되면 기업들은 더 적은 비용으로 기존 투자자와 신규 투자자들로부터 자금을 마련할 수 있고, 이익률이 좀 낮더라도신규 사업을 추진할 수 있는 여력을 확보할 수 있다. 즉, 어느 한 기업이 부담하는 '자본비용'은 주가 수준과 반비례로 움직인다; 이들 기업의 순이익에 비해 주가가 높을수록 자본비용은 낮아진다. 기업의 자본비용이 낮아질수록 기업의 설비투자는 증가한다: 주가가 오른다는 것은 기업이 이전보다 낮은 영업이익률로도 꽤 괜찮은 채산성을 누릴 수 있다는 것을 의미하게 때문이다.
가계의 부가 감소함에 따라 그들의 소비 열기가 감퇴했다는 점이다.
주식시장에서 발생하는 거품의 대다수는 부동산 거품과 관계가 있다. 두 자산시장에는 세 가지 서로 다른 유형의 관계가 존재한다. 그 중 하나는 주식시장의 시가총액에서 막대한 비중이 부동산회사, 건설회사. 은행등 부동산과 밀접하게 관련된 산업의 기업들로 구성된다는 점인데, 많은 나라에서 이런 관계가 존재하며, 특히 작은 나라들이나 산업화의 초기 단계에 있는 나라들에서 두드러진다. 두 번째 관계는 부동산 가치의 상승을 통해 자신의 부가 급증한 개인들은 재산을 다양한 형태로 보유하려고 한다. 그래서 이들은 주식을 산다; 재산을 다변화할 수 있는 용이한 방법이 그다지 많지 않기 때문이다. 세 번째 관계는 두 번째 관계가 반대 방향으로 작용하는 경우다; 즉 , 주식시장의 상승으로 큰 수익을 얻은 개인투자자들은 더 크고 비싼 주택과 별장을 매입한다. 맨해튼 부동산시장의 시세변화는 월 스트리트의 상여금과 밀접하게 연동해왔다.
호이트의 분석은 주식시장의 붕괴되면 이에 뒤따르는 부동산 가치의 하락 반전이 오랫동안 지속된다는 점을 말해주고 있다.
부동산가격의 상승이 주가 상승세를 이끌었다. 금융규제의 완화로 건설업은 붐을 탔다. 은행들은 거액의 부동산과 주식을 소유하고 있었고, 따라서 부동산과 주식 가치의 증가는 은행 주가의 상승으로 이어졌다.
해외로부터의 자금 유입은 경제 호황을 동반하며 증가하는 것이 다반사다.
일본의 거품은 30년간 진행된 부동산가격의 급상승, 일본 은행들의 부동산 대출 확대를 가능하게 만든 금융 규제의 자유화, 엔화의외환가치 상승을 억제하기 위한 일본 은행의 외환시장 개입에 따른 본원통화량의 급증으로 발생했다.
주식사기꾼은 아는 사람들-종종 그친구나 친척-을 등치면서 물리적으로는 아무런 '위험' 도 감수하지 않는다는 점에서 주식매매 사기를 노상강도보다 1만 배 더 나쁘다고 생각했다.
거품은 일반적으로 명백하게 합당하며, 적어도 합법적인 목적으로 시작된다.
'돈을 벌어라; 할 수 있다면 정직하게 돈을 벌되, 무슨 수를 써서라도 돈을 벌어라.'
지난 400년간의 통화 역사에는 금융위기들이 즐비하게 이어졌다. 금융위기는 경기 확장, 신용 성장률의 상승, 경제성장의 가속화에 따라 투자자들의 낙관론이 증폭되면서, 취득하는 자산의 생산성과 결부된 수익이 아닌 단기 자본이득을 목표로 투자에 가담하는 개인들이 점점 더 늘어나는 유형을 보였다.
결국 한나라로 유입되는 해외 저축이 늘어나면 그나라 통화의 회환가치가 상승하고, 동시에 그 나라에서 투자 가능한 유가증권의 가격이 상승하게 되는 현상이 유형화된 사실로 자리잡았다. 따라서 유가증권의 소유자들에게 돌아가는 수익률이 예상했던 것보다 높게 나타날 수 있고, 유가증권의 가격 상승이 다른 나라들에서 더 많은 자금을 유인하는 되먹임 효과가 작용했다. 더욱이 다른 나라로 빠져 나가는 해외 저축이 늘어나는 나라에서는 유가증권의 가격이 하락할 것이므로, 추가적인 가격 하락을 예상하는 투자자들은 손실의 확대를 피하기 위해 계속 자금을 이동시킬 가능성이 높다.